今年是转型之年，新周期启动可能只是一叶障目，主要矛盾不在总量而在结构，产业整合才是今年的主线。
月度观点&中长期视角
月度观点
相较1月国内经济数据的“热”，2月数据实际上是“冷”“暖”夹杂：进口“暖”而出口“冷”， PPI“暖” 而CPI“冷”，基建地产“暖”而制造业投资“冷”。原因在于，年初经济冲高主要是基数效应以及地产、基建投资去年以来惯性的带动，而在短期经济企稳下，政府重心则会从稳增长转向防风险和促改革。我们认为今年是转型之年，新周期启动可能只是一叶障目，主要矛盾不在总量而在结构，产业整合才是今年的主线。
中长期视角
短期变化没有改变中长期判断：
全球经济
发达国家货币宽松到头，全球利率面临上行压力。发达国家政策开始转向“财政+贸易保护”——“祸水东引”；美国施压下中国汇率难贬，这将制约中国的货币政策；
国内经济
旺季来临之前，补库存将延续，但基建、地产、汽车的拉动缺乏持续性。通胀、去杠杆、外部压力，导致货币政策放松空间被压缩。2017年经济整体或呈现“前高后低”。但纠结总量问题是“一叶障目”，结构才是核心矛盾。
正文内容
1)新周期等名词是“障目的一叶”，经济多空很难成为市场操作的一条主线，今年是转型之年，主要矛盾不在总量而在结构，行业龙头会有更好的相对表现；
2)国内经济乍暖还寒：2月经济数据“冷”“暖”夹杂，进口“暖”而出口“冷”， PPI“暖” 而CPI“冷”，基建地产“暖”而制造业投资“冷”，这可能是因为基数效应以及地产、基建投资去年以来的惯性推动经济“暖”，但政府稳增长意愿减弱、终端需求未见明显改善等因素又导致经济“冷”；
3)全球货币政策预计继续收紧：3月15日，联储“鸽派”加息，6月加息预期概率下降，市场反应正面，但点阵图显示年内仍会加息两次。本月的欧日英央行会议选择维持当前货币政策，但欧央行行长德拉吉和英央行表态偏鹰派。
图 近期中国经济“乍暖还寒”
国内宏观
新周期？障目的一叶(春季策略电话会议纪要)
今年无论是对中长期看多还是看空，实际上经济层面都无法成为市场操作的一条主线。经济的“前高”并不是能够一直持续的往上，成为支撑一轮周期启动的逻辑。往后看，我们认为从政策层面上以及从经济本身周期来看，经济可能还会有一些反复。今年是一个转型的阶段，主要矛盾不是总量而是结构，行业龙头相对于行业非龙头有着更好的表现。一季度呈现出“前高”的逻辑是基数效应以及地产、基建投资去年以来惯性的带动。从PPP来看，基建投资的高峰可能正在逐渐过去，对固定资产投资的拉动作用正在弱化。而今年政府对经济增长的强调力度明显弱于去年，在经济稳住之后，主要矛盾应当转向改革。除了供给侧改革继续发力以外，治理脱虚向实的政策预计也将会加速出台。
目前价格反弹、经济偏热的现象原因主要是供给侧改革出清部分产能，压低潜在产出曲线，此时如若实际GDP继续保持上升态势，则会造成产出缺口的阶段性闭合，从而通胀以及煤炭价格、钢铁价格等出现阶段性抬升。同时，潜在产出的下降又终将对实际产出增速形成掣肘。
图 辽宁负向拉动减弱是制造业投资反弹的主要原因
图 扣除价格因素，辽宁以外的其他地区制造业实际投资下滑
图 PPP项目的落地高峰可能正在过去
图 词频来看，政府工作报告从稳增长转向改革
开年经济的“热、温、冷”(2月宏观数据简评)
2017年1-2月基建投资明显“冲高”，同比增长21.3%(2016年全年增速约为16%)，是固定资产投资增速回升的主要拉动(拉动整体投资增速4.8个百分点)。从项目的计划投资情况可以发现，基建投资年初大幅增长可能主要是因为，去年累积的大量存量投资项目年初集中投资。
相比之下，地产有所“回温”，核心城市的溢出效应似乎仍在延续。房地产市场开年逐渐有所回温，分地区来看，年初以来，受地产集中调控的东部地区核心城市地产销售增速继续回落，而同时中西部地区地产销售增速则出现明显提升，这可能受核心城市限购后的溢出效应影响。此外，经济仍在“前高”的惯性中，但制造业投资再显“疲态”，环比明显弱于季节性；新开工计划投资增速放缓，基建投资高增长的持续性存疑；汽车消费大幅放缓，产业链拉动或将逐渐减弱。汽车消费大幅放缓，产业链拉动或将逐渐减弱。
图 基建投资是1-2月固定资产投资的主要拉动
图 社会消费品零售总额同比增速降至10%以下
总量如期回落，但结构有新变化(2月金融数据简评)
2月新增贷款和社会融资均出现回落，银行放贷冲动明显有所克制。从结构上来看，主要是中长期贷款下降明显，居民新增中长期贷款下降，但降幅弱于以往季节性规律，或反映前期积累的按揭贷款仍然较多。虽然对实体新增人民币贷款回落，但2月对非银行金融机构新增贷款出现增多，可能受到股票市场回暖和利率债配置价值提高的影响。2月份表内外新增社融均收缩，同时票据利率回落显示实体融资需求阶段性缓和。结构上，债券融资向贷款、表外融资转移仍在进行。往后看，未来1-2个月内实体经济需求可能尚不会出现快速下行，然而在金融监管加强和货币政策趋紧背景下，企业新增的融资需求可能被“赶”向表内贷款及表外非标融资。另外值得关注的是企业外币贷款回升，企业外币资产负债表修复逐渐结束，并开始增加外币融资行为。
图 贷款回落，但非银金融机构贷款环比增多
图 非标相对1月出现大幅下降
逆差：季节性而非趋势(2月进出口数据简评)
2月进口同比大超市场预期，而出口同比增速远低于预期，贸易出现逆差，主要有以下几个特殊因素叠加导致：1)翘尾效应推高进口同比读数，去年2月是季调后进口额的低点，此后一直在上升。2)大宗价格推高大宗商品进口额，从大宗商品的进口数量同比增速来看，2月并不高于1月，但从金额来看，大宗商品进口金额同比增速2月远高于1月。3)1-2月受春节效应的扰动较大，2月出口不宜过度解读。4)逆差可能受节后开工因素影响，历年春节后的新开工对设备、原材料需求带动进口上升，而出口则因开工到恢复生产的进程慢于采购而受到一定的拖累。
综合来看，2月贸易数据不宜过度解读。往后看，中国内需可能存在一定程度的回暖，短期内对进口仍偏乐观；就经济基本面而言，全球需求也仍在回暖，因此短期来看，中国的出口仍可能有继续回暖的空间。但美国的贸易政策可能会为全球贸易复苏带来负面冲击。
图 春节后1个月贸易逆差很“常见”
图 大宗商品主要是价格效应推高进口
PPI可能正在筑顶(2月通胀数据简评)
2017年2月CPI同比0.8%，PPI同比7.8%，我们认为：2月CPI超季节性回落，食品价格大幅下行是主要拖累(拖累CPI同比1.3个百分点)。食品价格下行一方面受到去年同期高基数的扰动，另一方面则可能受今年暖冬影响，供给偏高也导致蔬菜、鸡蛋等价格环比增长明显弱于季节性，此外，猪肉价格环比也弱于往年季节性，可能受春节需求错月的影响。非食品价格小幅回落，部分受上月春节和调价等带来的基数扰动。PPI环比继续放缓，监管调控和上游供需矛盾有所缓解或是主因。2月主要工业品的购进价格指数环比普遍弱于季节性。我们认为，PPI环比增速持续放缓可能有两方面的因素影响：1)监管层对上游过快涨价调控措施的持续作用下，前期涨价过快的煤炭等上游产品价格压力传导缓解；2)在前期涨价驱动下，生产和库存水平逐渐回升，主要产品的短期供需矛盾出现一定程度缓解。3月CPI或仍受基数扰动，且多信号显示PPI增速可能正在筑顶。
图 食品价格拖累CPI大幅回落
图 PPI同比或正在筑顶
海外宏观
联储开始聊“缩表”(3月美联储会议简评)
3月15日，美联储加息如期落地，联储会议中耶伦发言提到缩表事宜，但暂未作出决定，以及3月加息后货币仍然相对宽松。会议决议后，市场对6月加息预期概率回落约10%。资产表现来看，美元汇率、美债收益率下跌，美股、黄金上涨。这可能是因为联储此次鹰派程度不及预期，而3月加息此前已被市场完全“price-in”。我们认为，未来美国货币政策逐步收紧是大势所趋，与此同时，有四方面的不确定性仍值得关注：第一，美联储本轮收紧绕不开“缩表”问题，今年要开始关注联储“缩表”的可能性；第二，财政政策受到政治博弈等因素的影响，可能会对加息路径产生扰动；第三，理事塔鲁洛将于4月5日离职，特朗普将有机会提名3位理事，人事变动可能会给联储决策带来不确定性；第四，美国的补库存的持续性也存在不确定性。
图 支持年内三次加息的联储官员数由6位升至9位
欧央行表面的“不变”与暗里的“变”(3月欧央行会议简评)
3月9日，欧央行会议一如市场预期，维持此前利率等政策不变，但上调了2017-19的通胀和经济增长预期。会后德拉吉发言偏鹰派，背后原因可能是欧元区近期经济数据持续向好以及来自核心国家德国通胀率上升的压力。德拉吉略偏鹰派的发言后，德国国债收益率、欧元兑美元汇率均上行。德拉吉的偏鹰发言叠加美联储加息预期位于高位，全球债券市场普遍出现下跌。另外，近期市场对欧央行加息预期也持续上升。2017年是欧洲大选年，在政治不确定性高悬的情况下，欧央行可能暂时选择无为。当前欧央行货币政策空间已愈发有限，在缺乏财政刺激和结构性改革政策的协调和支持下，欧元区面临的结构性问题仍难以得到根本性解决。整体而言，欧央行扩大宽松程度的可能已经很小，但全球货币政策逐步收紧是大势。
