目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加(降)息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。
导读
今年以来，央行已经两次上调公开市场利率，而且均是在美联储加息后跟随，我们认为新货币政策框架下的加息周期已经启动(参见前期报告《我们正处在加息周期之中：路径及影响》、《上调利率不是加息？我们遇到了“假”加息？——兼谈对新货币政策框架的理解》)。中美同时步入新一轮加息周期，但背景和目的不同，美联储加息旨在逆周期调控，中国结构性加息旨在去杠杆、防风险、稳汇率，紧货币宽信用。上调逆回购利率抬升短期资金价格，对长端债券收益率带来压力，但由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，对于存贷款利率等广谱利率直接影响有限，因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限。本文借鉴发达国家货币当局历史经验，回顾我国央行货币政策框架的演变历程、现状，探讨中国未来货币政策的发展方向与路径。
摘要
从美欧日等发达国家的经验来看，货币政策框架从数量型向价格型调控的转型是大势所趋。自20世纪80年代以来，伴随着利率市场化和金融市场的不断发展，美欧日等发达国家开始向盯住利率的货币政策框架转型，中介目标从M1、M2转向联邦基金利率、隔夜拆借利率等。
回顾我国货币政策的发展历程，在2012年以前，人行主要通过调整存款准备金率、公开市场操作等方式来调整基础货币的供给，通过调整存贷款利率直接调控资金的价格，进而达到调控货币供应量的目的。
近年来，中国央行积极推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，先后推进了利率市场化、放开存贷款利率上限管制、取消存贷比、构建利率走廊、解决借款人的预算软约束、完善收益率曲线、推出宏观审慎评估系统(MPA)等领域的改革，提高利率传导机制的效率。
目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加(降)息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。
相较于直接调整存贷款利率，公开市场政策利率调整对债券等金融资产价格的影响更加明显，但对于经济的直接影响有限。这主要是由于当前中国利率市场存在分割和利率传导机制不畅，公开市场利率变动对于存贷款等广谱利率的直接影响有限。
未来新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。当然，这个转型过程并非一蹴而就，能否顺利推进将很大程度上依赖于利率传导机制是否通畅。1)明确盯住短期利率的政策框架，完善利率走廊。2)积极推进地方财政改革和国有企业“混改”，解决贷款人软约束问题。3)进一步发展债券市场，强化政策利率的传导效率。4)提高商业银行产品定价市场化水平，疏通政策利率跨市场传导。
风险提示：改革不及预期。
正文
今年以来，央行先后上调了MLF、OMO 、SLF的公开市场政策利率，引起了市场广泛的关注和讨论，作者提出“我们正处在一轮加息周期之中”(参见：《加息，货币政策持续收紧》《我们正处于新一轮加息之中：路径及影响》《加息周期买什么？》)。而在《上调利率不是加息？我们遇到了“假加息”》中，明确指出上调公开市场利率是新货币政策框架下的加息，是真加息，不是假加息，也不是变相加息。新华社文章也指出，“新的货币政策框架体系正在成形”。到底新货币政策框架为何物？
本文旨在借鉴发达国家货币当局经验，回顾我国央行货币政策中介目标的演变历程、现状，探讨中国未来货币政策的发展方向与路径。
1 主要发达国家的经验
一般而言，一国货币政策框架包括最终目标、中间目标和政策工具三部分。其中，最终目标是货币政策制定和执行的出发点和最终归宿，而中间目标则是央行为了实现其最终目标而选择的作为调节对象的目标，要求其具有可测性和可控性，并且与最终目标具有较高的相关性。而政策工具则是央行为实现中间目标而采取的具体手段。
在过去传统的数量型货币政策框架下，货币当局通过调整存款准备金率、公开市场操作等调整基础货币供应，辅之以直接利率管控等手段调整广义货币供应，使得其经由货币政策传导机制作用于经济变量，以达到货币政策的最终目标(如稳定物价、充分就业、经济增长等).20世纪80年代以来，伴随着金融市场的快速发展，非银行金融机构迅速崛起，企业融资结构也日渐多元化。货币供应量和通货膨胀、经济增长等实体经济变量之间的相关性弱化，货币需求变得越来越不稳定，以及随着金融市场的发展，政策利率能够越来越有效地传导到债券收益率、存贷款利率等，货币政策框架开始从数量型调控向价格型调控转型。
在这样的背景之下，货币政策框架开始从数量型调控向价格型调控转型。从国际经验来看，20世纪80年代以来，美欧日等发达国家纷纷转向盯住利率的货币政策框架转型，中介目标从M1、M2转向联邦基金利率、隔夜拆借利率等。这样一种新的货币政策框架在操作上具有一定的灵活性，能够通过市场化手段将央行的政策意图传递到市场，对经济的直接影响相对温和，因而受到大多数货币当局的青睐。
1.1 美国经验：反复尝试后最终选择联邦基准利率
美国利率市场化的进程中，曾经出现多次货币政策中介目标的转换。美国利率市场化进程始于20世纪70年代，完成于1986年，通过逐步废除1933年“大萧条”后建立的以“Q条例”为代表的一系列利率管制框架来实现。
在这一过程中，美联储货币政策的中间目标也是出现过多次调整。大体可以分为四个阶段：1)二战结束至1979年10月以前，美联储一直把利率作为其中介目标，其货币政策主要目的在于将利率稳定在较低水平，以配合积极的财政政策。2)1979年10月至1982年10月，保罗·沃尔克当选美联储主席后，不再强调把联邦基金利率作为操作目标，而是以货币供应量(M1)为新的货币政策中间目标。3)1982年10月至1987年10月，伴随着通胀被抑制，联储又重新转向平稳利率政策，而借入准备金成为联储判断银行资金紧张情况的主要指标及操作目标。4)1987年10月至今，1987年10月19日美股闪崩后，联储紧急为市场注入流动性，随后重新转为盯住联邦基金利率目标水平。
在此之后，美联储主要运用公开市场操作和联邦基金目标利率等政策工具来调控。虽然在金融危机之后，美联储临时采用了一系列非常规的货币政策(量化宽松以及中短期借贷便利工具)，但伴随美国经济逐步走出衰退，其货币政策也逐渐回归正常化，联邦基金目标利率依然是其主要政策工具。
1.2 日本经验：由再贷款利率向公开市场操作利率转变
日本央行的利率市场化改革始于1978年，而真正开始推进金融机构负债端(存款利率)改革则是要等到20世纪90年代，到1991年，伴随着日本央行停止对商业银行的窗口指导，日本的利率市场化已经初步完成，到1993-94年间，伴随着存款利率的自由化，最终日本实现了利率的完全自由化。
而在这一过程中，日本央行的货币政策工具亦出现频繁调整。1995年以前，再贴现利率是日本央行实现货币政策的重要工具。在利率自由化以前，再贴现率也是日本商业银行设置存贷款利率的标准，基本上存贷款利率都是依再贴现利率加成后制定。日本央行可以通过调节再贴现利率，直接对市场上的存贷款利率进行调整。而在利率自由化完成后，再贴现率与商业银行的存贷款利率的联动关系逐渐消失，这也是的日本央行开始寻找新的货币政策工具，来实现其政策目标。从1995年开始则逐渐转向公开市场操作，隔夜拆解利率成为了日本央行引导市场利率的基准。
到21世纪初，全球各国货币当局都已不再使用直接工具(包括利率管制和数量限制)，而更加依靠货币市场操作来实现货币政策目标。依据国际货币基金组织(IMF)货币政策工具信息系统资料库的数据显示，1998年有54%的发展中国家、27%的新兴市场国家和10%的发达国家采用直接工具来实施货币政策，而到2004年，这一数字已经下降到15%、18%和0%。另外一个方面，虽然发达国家央行开始越来越多的使用各种公开市场工具来实现货币政策目标，但是这样一种趋势在新兴市场和发展中国家则是相对滞后的。出现这样一种情况可能与发达国家中金融市场发展进入高级阶段有关，在日益复杂化的金融环境下，央行必须通过多种政策工具，以确保其政策意图能够清晰地传递到市场参与者，从而确保央行对市场预期的有效管理。
时至今日，主要发达国家普遍实施的是盯住通胀的单一货币政策目标，部分国家央行也将金融系统稳定纳入到其货币政策目标中来。而伴随着发达国家金融市场的不断深化和利率市场化进程的推进，货币供应量的可测性和可控性大幅下降，其与宏观经济变量的相关性也受到不断质疑，使得政策利率成为更加适宜的中间目标，而相应的政策工具也都转向通过公开市场操作和各类借贷工具调控货币市场利率，进而通过利率、信贷、资产价格和汇率等多种渠道，实现货币政策的最终目标。
2 中国货币政策的发展历程
与主要发达国家不同，中国人民银行自成立以来，便确立了包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡在内的多重目标。在2012年以前，货币供应量一直被央行作为重要的中间目标。央行主要通过调整存款准备金率、公开市场操作等方式来调整基础货币的供给，通过调整存贷款利率直接调控资金的价格，进而达到调控货币供应量的目的。
近年来，伴随着利率市场化改革的推进和金融市场的发展，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加(降)息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。未来新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。当然，这个转型过程并非一蹴而就，能否顺利推进将很大程度上依赖于中国金融市场的改革开放进程。
2.1 中间目标：由调控货币供应量转向盯住公开市场利率
自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来，我国的货币政策中间目标经历了由直接调控信贷和基础货币向调控货币供应量(M1、M2)发展，并进一步转向利率调控的发展历程。
第一阶段是1984-1993年，贷款规模和基础货币发行是这一时期的主要货币政策中间目标。这一时期央行主要依靠对信贷和基础货币规模的直接控制来调节金融系统的运行。
第二阶段是1994-1997年的过渡时期，这一阶段人行逐渐缩小信贷控制范围，但仍保留了相当程度的直接管理；另一方面，在前期对货币供应量统计与研究的基础上，于1994年开始公布个层次的货币供应量数据，于1995年尝试将货币供应量纳入到货币政策的中间目标体系。并最终于1996年正式将货币供应量确定为中间目标。
第三阶段是1998-2011年，货币政策的中间目标是货币供应量。人民银行于1998年全面取消对于国有商业银行的贷款规模控制后，使得货币政策操作向间接控制迈出了重要的一步。这一时期，信贷总量和商业银行超储率，以及货币市场利率也成为重要的监测指标。
第四阶段是2012年至今，货币政策的中间目标逐渐由货币供应量转向公开市场利率。这一阶段，人行一方面不断加快利率市场化进程，逐步放宽对于利率的管制；另一方面则是积极创设一系列新的货币政策工具，构筑一条由隔夜到中长期的利率走廊，逐步确立以公开市场利率为新的货币政策中间目标。
2.2 政策工具：由数量型工具向价格型工具的转变
在传统的货币政策框架下，央行主要通过调整存款准备金率、公开市场操作等方式来调整基础货币的供给，通过调整存贷款利率直接调控资金的价格，进而达到调控货币供应量的目的。除此之外，央行还通过存贷款利率管制、存贷比限制、贷款额度限制等一系列具有行政色彩的手段来加强对货币供应量的调控。
伴随着我国利率市场化改革的推进和金融市场的不断发展，以保险和券商等为代表的非银行金融机构迅速发展，非金融企业直接融资占比持续提升，另外一方面，传统商业银行的资产规模不断膨胀，资产负债表结构也日趋复杂。这使得传统货币政策工具的操作难度和成本都不断上升，而有效性也越来越受到质疑。
在此背景之下，中国央行积极推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，尝试运用一系列创新型货币政策工具，通过调整公开市场政策利率以及相应利率走廊来影响存贷款利率和债券收益率。同时推进了利率市场化、放开存贷款利率上限管制、取消存贷比、解决借款人的预算软约束、完善收益率曲线、推出宏观审慎评估系统(MPA)等领域的改革，提高利率传导机制的效率。
自2013年初以来，央行已经开始着手构筑新的货币政策框架，从短端的SLF、SLO、OMO利率，到中期(3个月-1年)的MLF利率，再到中长期(3-5年)的PSL利率，一条涵盖从隔夜到5年期限的利率走廊已经初步建立。
公开市场操作(OMO)：创设于1996年，是央行最为重要的短期流动性调节工具。主要期限包括7天、14天和28天，交易对象为公开市场业务一级交易商。央行通过调整公开市场操作利率，引导市场资金价格走势，进而传导到广谱利率。伴随着传导机制的不断完善，公开市场操作利率已经逐渐取代传统的存贷款利率，成为央行新型货币政策框架的核心。
短期流动性调节工具(SLO)：是央行于2013年初最早推出的流动性调节工具。以7天期限以内的短期回购为主，主要是对公开市场操作灵活的补充，一般用于公开市场操作的间歇期，期限多为3天、6天。伴随着2016年以来央行公开市场操作的常态化，SLO的使用频率明显下降。
常备借贷便利(SLF)：创设于2013年末，其主要作用在于提高货币利率的调控效果，强化市场资金利率预期，实现在减少货币投放的基础上，对于资金价格的控制；其由商业银行发起，按照SLF利率向央行申请抵押贷款，使得央行可以“一对一”的精准投放流动性。通常可以将SLF利率理解为短端利率上限。
中期借贷便利(MLF)：创设于2014年9月，投放对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行，通过招标方式展开，以抵押贷款形式投放，抵押品包括利率债和高等级信用债；2016年以来，央行MLF的操作规模迅速上升，已经成为央行投放流动性的重要途径。
抵押补充贷款(PSL)：创设于2014年4月，创设初期主要是为棚户改造提供专项资金支持，后逐步扩展到重大水利工程、人民币“走出去”贷款项目等。其投放对象主要是国开行、农发行和进出口银行，同样以抵押贷款形式发放，由于项目投向具有严格的限定，其操作对于流动性的影响相对较小。
临时流动性便利(TLF)：创设于2017年1月，期限为28天，主要投放对象为在现金投放中占比高的几家大型商业银行。从创设初衷主要是为“保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行”。考虑到TLF投放条件的特殊性，其难成主要流动性投放工具。
与传统的货币政策工具相比，央行创设的一系列创新型货币政策工具具有诸多优势：
第一，对于央行而言，创新型工具灵活性更强。创新型工具都存在明确的期限，这使得央行可以在其到期时自然收回流动性，而通过降准等传统政策工具所释放的流动性具有永久性，其释放的政策信号意义更加强烈，往往会给市场带来较大冲击。
第二，这些工具都是以抵押/质押方式进行交易的，其存在借贷成本，因此，金融机构在选择使用这些工具时，会更加谨慎，从而避免了可能存在的道德风险。
第三，传统的政策工具(准备金率和存贷款利率调整等)是央行主导发起的。但创新型货币政策工具的发起选择权在金融机构，央行只是通过设定利率来调节金融机构相应期限的借贷成本，间接引导金融机构的融资和资金投向。
2.3 传导机制：由直接管控向间接引导转变
在传统的数量型货币政策框架之下，央行通过法定存款准备金率调节基础货币规模，通过存贷款利率调节商业银行的信用扩张行为，此外辅之以存贷比考核、窗口指导等具有行政色彩的手段，实现对于货币供应量的管控，进而影响实体经济变量。另外一方面，在2005年“汇改”之后，伴随着人民币汇率形成机制的不断市场化，利率的调整也会通过汇率渠道对实体经济变量产生一定影响。
伴随着我国货币政策框架由数量型向价格型的转变，其政策工具的传导渠道也在发生显著变化。具体来看，其主要包括四条传导路径。
1)信贷渠道：货币市场短端资金价格的趋势性变化将会改变商业银行信用扩张的积极性，这样一种变化反映到商业银行存贷款利率的变化(更高的存贷款利率反映了商业银行更低的风险偏好，反之亦然)并进而影响到实体企业的间接融资行为，以及个人的贷款消费。从当前来看，由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，政策利率调整对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。从非金融部门融资情况来看，以贷款为代表的间接融资仍然是主要渠道(2016年占比83.8%)，债券融资占比相对较低(16.85%)。因此政策利率调整对于实体部门融资需求的影响较小。
2)利率渠道：央行通过调整政策利率对于短端资金价格的影响也会向中长端利率传导，带来收益率曲线的整体移动，进而改变实体企业债券融资成本，影响其直接融资行为。目前来看，这样一种传导路径更为顺畅，其影响也更为显著。
3)资产渠道：央行对于政策利率的调整也会带来市场对于未来利率预期的改变，进而反映到股票和不动产等金融资产的定价中来，
4)汇率渠道：在开放经济中，国内利率的变动也会经由国际资本流动影响本币币值，从而带来贸易条件的变化，进而影响到国际收支平衡、总需求和物价水平等宏观变量。
3 新型货币政策框架的未来
从国际经验和我国的实际情况来看，我国向以利率为中间目标的新的货币政策框架转型是大势所趋。伴随着利率市场化进程的完成，以及一系列价格型政策工具的创设，新型货币政策框架已经初具雏形。但是其转型能否成功，则是取决于货币政策的传导机制是否顺畅。
从新型货币政策框架的传导机制来看，确保其传导渠道的顺畅至少需要满足以下几个条件：1)金融系统运行市场化，政策性和体制性约束较少；2)实体企业对于利率敏感，面对利率变化会快速调整其融资决策；3)债券市场流动性充裕，短端资金价格能够传导到顺畅传导到长端；4)商业银行资产负债管理行为完全市场化，能够针对利率变化调整期资产负债表结构。未来这几个条件的逐步完善，将是新型货币政策框架得以实施的重要保证。具体而言，我们建议应从以下四个方面进一步推进改革。
3.1 明确盯住短期利率的政策框架，完善利率走廊
依据马骏等(2016)的研究，建立完善的利率走廊机制需要分三步走：第一步是围绕一个隐性的政策利率建立一个事实上的利率走廊；第二步是逐步收窄事实上的利率走廊，降低利率波动率，使得市场逐步形成“某种短期利率将成为政策利率”的利率，并以此为定价基础进行定价；第三步，央行通过取消基准存款利率，宣布盯住政策利率和参考货币供应量的新政策框架，从而建立一个正式的(显性)利率走廊。
从当前货币政策实践来看，人行已经构筑了一条由隔夜到中长期的事实上的利率走廊，而以7天逆回购利率为代表的短期资金价格也正在成为金融及机构的定价基础。利率走廊实践的前两步已经基本完成，未来或将跨入利率走廊三步走的最后一步：明确盯住政策利率的新政策框架，建立正式的利率走廊。
3.2 积极推进地方财政改革和国有企业“混改”，解决贷款人软约束
对于地方政府而言，通过财政改革“硬化”地方预算约束。具体而言，通过地方债务置换、剥离地方政府非公益性项目、完善地方政府债券信用评级系统、强化信息披露等手段，使得地方政府和平台面对更加刚性的预算约束，抑制地方政府和平台的盲目融资冲动。
对于国有企业而言，通过加快国有企业混合所有制改革、推动更多国企上市、打破国企债券刚性兑付等改革，来提高其对利率的敏感性。
3.3 进一步发展债券市场，强化政策利率的传导效率
当前我国债券市场已经取得了长足的发展，但是与发达国家相比仍然存在期限结构不合理的、衍生品市场欠发达、投资者风格趋同等问题。未来仍需通过增加短期国债发行量、放宽对于商业银行参与国债期货市场的限制、推动利率掉期产品和市场发展，加快境外投资者入市步伐等改革进一步发展债券市场，强化利率传导效率。
3.4 提高商业银行产品定价市场化水平，疏通政策利率跨市场传导
加快发展大额存单市场以提高银行负债端定价的市场化水平。进一步推行资产证券化以促进使商业银行提高其贷款利率的市场化水平。配合债券市场改革的推进，通过强化债券市场与债券市场的替代性来增强贷款利率的市场化定价机制。
