新三板分层渐行渐近，4月13日，股转系统发布了关于开展全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层信息揭示第一轮仿真测试的通知，测试已于4月底开展。分层制度方案正在等待最终结果，预计近期对外正式公布。股转的这一具体信号，将分层从讨论层面全面带入公众视野，并逐步引向深入。
对此，卓瑜资本创始合伙人兼投资总监、中国新三板研究中心首席研究员布娜新近日接受了《华夏时报》记者专访。近年来布娜新潜心于新三板研究工作，曾发表数十份新三板行业及个股的研究报告，并为多地政府部门提供研究服务。 在布娜新看来，监管层积极推出分层的举措并未阻止大量新三板企业的转板准备，其根本原因在于新三板流动性不足，相比较于主板的同类型公司而言，企业在新三板的估值没未得到充分显现。
A股上市公司在扩大市值、兼并收购和市场关注度等方面占有绝对优势，具有退出保障。而新三板市场存在流动性不足、估值较低以及监管规则不完善等方面的问题。
《华夏时报》：流动性对于新三板市场的意义？怎样化解流动性不足的危机？ 布娜新：流动性是一切证券市场的基础，虽然较高的流动性并不是股权市场必须达到的要求，但是新三板不同于一般股权市场，监管层任务艰巨。一方面要逐步解决困扰中小微企业的融资难题，另一方面还要逐步完善多层次资本市场建设。市场的振奋一方面取决于优越的制度设计，另外一方面还需要获得大量投资者的认可。500万元的准入门槛，导致了现在市场上的投资者大多都是机构投资者以及私募股权基金投资者，但这些投资者的资金总量毕竟有限，新三板的流动性在现阶段不可能活跃。就算分层实施，流动性在短期之内也难以有较大改善。从微观层面来看，企业寄希望于从新三板转板直接晋升到主板、创业板具有一定现实基础；从宏观层面来看，新三板转变为A股预备队则对于改善中国证券市场核心问题毫无助益。
针对流动性难题，目前来自于专业机构以及市场的声音大致有以下几种解决路径：第一，认为监管层应放开投资者适当性要求，打破500万元门槛，打通交易深度；这种思路看似可以直接催生流动性，但是新三板作为中国证券市场注册制改革的先导，需要系统考量安全性与流动性的关系，不能脱离发展阶段激进前行。第二，放开公募基金入场；这条思路的潜在问题是并没有考虑到证券基金与股权基金的区别，公募基金购买者含有大量无门槛散户，面对股权交易市场，公募基金如何转化为长期资金入市，障碍如何化解，需要更为科学的政策建议而绝不能草率行动；第三，认为新三板应推出竞价交易；逻辑上是“先有鸡还是先有蛋”问题，在500万元门槛以及流动性不足的情况下，谈竞价交易是伪命题，目前推出竞价交易的时机依旧不成熟。第四，试图通过对新三板企业进行市值管理等操作增加企业流动性；由于市值管理以及投资者关系管理在实践过程中概念化过强很难落地，同时要求企业高管具有较高的资本市场经验与道德准绳。有些证券市场市值管理操作并不规范，由于存在误区与误导之嫌，对企业长期发展甚至是有害的。
我认为，新三板整体流动性需要加强，是一个系统性问题，也是一个摆在所有市场参与者面前的新课题。以上解决路径并不适合当前新三板发展现状，分层本身，以及公募基金、竞价交易、市值管理、加大做市商队伍等一系列举动本质上都解决不了新三板的流动性问题，，投资者更期待的是分层下一步措施，以及下一步大量社会资金入场准备工作能否有效实施。
《华夏时报》：分层后的新三板流动性应当怎样解决？你认为采取哪些变化可以更适合市场的健康发展？
布娜新：从供需来看，相对于新三板市场交易主体来源渠道狭窄、新进投资者越来越稀缺，企业新增家数却增长惊人。
从标的质量来看，大量新三板企业是可以满足公募基金产品需求的，按照股转系统分层的三套标准，标准一、二对于净利润以及营业收入等财务指标的规定不亚于登录创业板标准，这也是导致目前在新三板的优秀企业加速转板的起因。监管层在当前需要迅速推进符合创新层标准的新三板企业优惠举措，否则会在分层后挫伤投资者与做市商持有企业股票的信心。
我建议： 一是指数化公募基金更适合新三板。市场期待公募基金恰当与精准的入场方式。自股转推出新三板指数系列以来，为新三板指数基金产品的推出提供了一定基础。建议指数设计应继续加大流动性考量，譬如上海证券交易所对外发布的用以取代原来的上证30指数的上证180指数，指数入选的个股均考虑流动性因素。该指数成分选择的科学性和成分的针对性均值得借鉴，提升成分指数的市场代表性对全面地反映新三板股价的走势具有积极引导作用。据统计表明，上证180指数的流通市值占到沪市流通市值的50%，成交金额占比也达到47%。
我们应当看到，指数的推出有利于推出指数化投资，也有利于公墓基金入场。同时从产品的类型上看，公募基金投资新三板不仅仅只有指数基金，还可以采用并行管理的方式推出混合基金类产品。 二是并行管理混合基金入市是不错的选择。公募基金和私募基金的区分在监管层面上主要是指他们针对的不同类型的投资者，其适用的法律和监管规则也大为不同。从西方发达证券市场来看，市场的主导力量与金融监管层面的改革正在联手撼动两者之间的鸿沟与界限。任何市场投资者既希望获得私募基金的绝对回报，也希望能获得公募基金的盈利稳、安全性高、流动性高、费用费率低等特性。“混合型”或“另类型”的基金应运而生，即便国外一流的对冲基金也尝试了并行管理，公募基金与对冲基金并行管理的案例越来越多。
对于混合基金来说，以合伙法律形式聚合投资者，其最大的优势在于没有存续期限，对于当前PE/VC机构产品、基金专户等有期限产品来说优势明显，在投资策略上可以中长期为主，更能有效支持实体企业发展，在投资申赎方面则可实行定期开放原则。对新三板来说，长久存续期限产品从估值上会给整个市场带来良好导向性与示范性作用，并发挥稳定市场指数的积极作用。
此外，有关监管部门可以借鉴国外做法将公募基金和私募基金“并行”管理，满足大量不断寻找投资机会的投资者对另类投资基金产品的需求。2016年伴随中国证券投资基金业协会对于私募股权基金的监管加强，各地区有限合伙企业注册停止办理，私募基金等于被限定通过契约式基金发行产品。在新政大背景下，证监会联合有关部门可以有针对性放开私募基金与公募基金合作形式的有限合伙企业，压缩审批办理流程，大力鼓励并行管理。并行管理将更有利于监管层提升监管透明度，对公募基金和私募基金的联合运作情况进行更有效、更严格的管理，可以增加新三板流动性的同时确保市场参与者合法合规，同时也有利于公募基金与私募基金长远发展。
作者：头条号 / 华夏时报
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